德国是欧陆法系监管体制的典型代表。在早期，德国证券市场主要接受各种债券作为上市证券，调整债券发行与交易的法律相对比较发达。但随着工业革命的发展，特别是随着从英国引进的股份有限公司在德国的发展，股票也逐渐成为德国证券市场的重要证券形态。在此过程中，德国逐渐发展出自己的证券交易场所。但与前述美国和英国证券监管不同，德国证券监管有若干自己的特点。

　　（一）银行是证券市场上的主导力量

　　德国向来以其重工业生产闻名于世，特别是通过产业革命和引进股份公司制度，极大地推动了德国战后的经济复苏。值得注意的是，德国企业虽然采用了股份公司组织形式，但通过发行股票方式募集企业生产资金的做法，在德国并不普遍。大企业倾向于向银行借贷资金，企业发行的股票则主要由银行认购。在德国证券市场发展之初，商业银行一方面认购股份公司发行的股票，同时又向股份公司提供贷款，再通过出售所持股份的方式获得贷款资金的偿还。商业银行的资金运作，其安全性上显然超过募集社会资金的方式。为了振兴德国战后经济，战后德国特别鼓励银行业的发展，银行业已成为国家经济生活的主力。截止19世纪后期，德国已经建立了相当发达的商业银行网络，金融体系日益完善，形成了强有力的垄断金融资本。在这种情况下，证券市场只能附属于垄断性的金融资本市场，在银行业的影响下发挥着资金融通作用。在德国，银行及信贷机构是证券交易所的会员，买卖证券指令必须有银行参与，银行充当着证券经纪人，并几乎操作着所有证券交易。

　　商业银行充当证券市场主要参与者的原因是多方面的。（1）德国证券市场是在金融市场相对发达的基础上形成和发展的，对既存的银行金融市场有着天然的依赖关系。（2）德国从来没有主动、长期和积极鼓励证券市场的发展。有学者甚至指出，德国只是为了实现与英国及其他欧洲国家的竞争，才表现出对证券市场的兴趣和热情。（3）证券交易规则对银行业情有独衷。在德国，商业银行参与证券场外交易之经纪业务时，无须获得特别授权和批准，外国经纪人必须首先持有银行执业牌照，才能够进人证券市场。这种交易规则无疑加强了商业银行的特殊地位/（，4）德国借贷资金成本偏低。根据有关统计，股份公司长期支付的股利要高于银行借贷资金利息。对股份公司来说，获得低成本资金显然更有利于企业的自身发展。（5）德国对股利收入计征较高税赋。根据《公司所得税法》，对公司分配的盈余所得，要征收36%的税款；对留存的盈利所得，则要征收56%的税；股东在领取股利等盈余分配后，还要再次缴纳税款，从而形成双重税收体制。由于对利息收入采取较低税赋标准，德国投资者更愿意将资金存人银行，获得利息收入。1976年以后，德国颁布税制改革法案。为了消除上述缺陷，德国开始降低股利收益税，这在客观上起到了鼓励证券市场发展的作用。

　　（二）相对宽松的信息披露规则

　　根据德国法律，证券发行人应当承担信息披露义务，但相关法律要求比较宽松。《股份法》规定，证券发行人的信息披露义务仅限于公司法关于会计制度、审核和公布年度资产负债表的一般规定。1969年，德国发布了《财务报表公布法》，对信息披露问题作出了进一步规定。但除此以外，德国没有完整的信息披露规则。即使就《股份法》来说，财务文件的披露也是极其有限的。依照《股份法》，股份公司必须严格按照规定制作资产负债表和年度报告，并要聘请独立的审计师进行审计，但财务报告经过监事会认可后，就视为获得股东核准；根据德国商业实践，股份公司虽然要公布其资产负债表，但年度财务报告则无须向社会公布。

　　德国轻视股票发行及上市之信息披露规则，其原因是多方面的。一方面，证券法的独立属性尚未获得充分发掘。德国学者曾经指出，证券法仅作为公司法的特别法，没有成为相对独立的法律领域，这是导致信息披露未受到充分重视的主要原因。另一方面，商业银行认购股票已形成一般商业实践。商业银行作为投资专业机构，与以中小投资者为主体的投资者群体显然不同，它们具有了解和掌握企业信息的技能和条件，甚至会直接与证券发行人协商股票认购条件。在商业银行成为证券认购主要力量的证券市场中，中小投资者事实上在“搭便车”，其受损机会相对比较小，保护投资者利益的呼声不高，法律对企业信息关注程度也相应较低。另外，德国缺乏建立信息披露制度的传统。德国借鉴英国股份公司制度的同时，也融合了德国传统上特有的企业观念，认为股份公司组织结构过于复杂，‘难以适应中小企业的发展。在简化股份公司制度的基础上，德国学者发明了以“封闭型”为特征的有限公司制度。在一个封闭企业信息观念得到尊重的国度里，强调信息公开披露显然会遇到障碍。

　　（三）法律规范比较分散。

　　德国证券法律由若干相关法律、法规共同构成，没有制定全国统一的证券法。在德国现行法律体系中，主要法律包括：（1）《股份法》，该法对股份募集、发行和交易作出具体规定；（2）《财务报表公布法》，根据该法，上市公司和某些大型企业应当按照法律规定制作及公布其公司财务报表；（3）《证券交易所法》，主要规定证券交易所的设立、监管职能、会员资格等组织事项；（4）与证券有关的法律，包括银行法、投资公司法、外国投资公司法和对外贸易法等；（5）在关于保险、储蓄、银行等机构投资者的组织和管理法律中，也包含涉及证券法律的部分内容。

　　近年来，在美英等国证券法影响下，德国开始考虑将现行证券市场的有关规则和条例、解释和规定进行整体化对待，学术界也倾向于将调整证券市场的各项管理制度作为独立的法律群体加以对待。

　　（四）以自律规则为基础的监管体制

　　德国政府监管机关的分散程度与法律的分散程度如出一辄。德国没有建立起监管证券市场的联邦机构或者州权力机关。在企业组织法领域中，德国联邦设有卡特尔办公室，凭借反竞争限制法，审查公司接管和兼并事项。德国法律虽不排斥证券监管机关的监管职能，但政府监管机构职能相对弱化。在此前提下，证券交易所的自律管制成为德国证券市场管制的基本特征。

　　德国《证券交易所法》实质上是关于证券交易所的组织、证券交易所会员的吸收、经纪人及交易员的注册、正式上市及非现货交易的基本原则和制度。证券交易所为了维护证券市场的稳定和有序进行，颁布了一些与证券上市和交易有关的规则，如上市标准及财务公开规则，但这些规则更具有习惯性作法的性质。对德国这种重视自律管理而忽视政府监管的机制，有些学者将其称之为高度自律机制，并予以严厉批评。在德国学者中，也存在支持现有体制的观点，他们将这种自律管理机制的理论基础解释为对自由主义的同情，即认为政府监管证券市场将会妨碍和遏制自由经济的发展，所以必须保留自律监管的突出地位。

　　德国证券法律及政府监管权力虽然高度分散，但证券市场仍具有较高的发达水平，证券市场并未因此出现混乱。究其原因，或许可以归结为两点：首先，商业银行作为德国证券市场主体，始终以银行家的道德水准参与证券发行、上市和交易，并借此维持着证券市场秩序。其次，在证券市场长期稳定的发展中，市场参与者经过长期磨练，形成了遵守市场规则的良好习惯，商业信用得以张扬，法律规范的分散也未成为影响证券市场发展的重大不利因素。

分享到：

0