信息披露制度是以保护社会公众投资者为目的之民商法特别规则。在理论上,凡关系到投资者利益的信息均属于信息披露范围之列,大致分为证券发行之信息披露与持续性信息披露。证券发行之信息披露,是指证券发行人为了出售所发行证券,依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息。持续性披露是指证券发行人在证券发行后,按时或及时公开与已发行证券投资价值有关的各种信息。按时公开的信息通常都是以各种财务资料的定期公开为主要表现形式的,例如股票发行人应当定期公布其年度财务报告和中期财务报告。及时公开的信息通常是证券发行人在证券发行完毕后,出现对证券价格重要影响的情形时,向社会公众进行的相关信息披露。
无论证券发行之信息披露或者持续性信息披露,均应符合相应的要求和标准。国内学者对此有多种归纳和结论。 信息披露至少应符合全面性、真实性、最新性和适法性。
1.信息披露的全面性
证券既是证券发行人募集资金的重要形式,也是投资者的投资工具,始终具有风险性和收益性两个基本临界点,凡与证券投资风险及收益有关的各种信息,凡与证券投资及收益有直接关系的各种信息,均属于信息披露的范围。由于信息形式多种多样,为了充分揭示所有信息,妥善保护证券发行人和投资者双方利益,避免遗漏公开重大信息,通常采取四种方法加以约束。(1)由专业机构协助证券发行人依照法律规定,确定应披露信息的具体范围;(2)证券法规以不完全列举方式规定应披露信息的清单;(3)证券监管机构依照相关规则确定的应披露信息的范围;(4)证券交易所结合不同上市请求,分别要求证券发行人披露相关信息。为了保证信息披露的全面和充分,各国证券法都规定,信息披露中不得存有重大遗漏、误导性和虚假陈述,对违反信息披露义务的行为人给予相应处罚,以此督促信息全面公开的最终实现。
在信息披露范围的问题上,有种观点认为,既然信息披露主体是证券发行人,按照行为人责任自负的公理,信息披露范围应限定于证券发行人内部一切与投资判断相关的资料;对于市场和政策因素,证券发行者并非此类信息的拥有者,故无披露义务。我们认为,与一般证券投资者相比,证券发行人显然更便于了解、掌握与证券有关的各种信息,更便于搜集、整理和提供相关信息。就提供信息的经济性而言,证券发行人应承担较重的信息披露义务。从国际融资实际情况来说,应披露信息显然不局限于“证券发行人内部一切与投资判断相关的资料”。我国信息披露规则中,也要求证券发行人承担较多的信息披露义务。根据我国股票发行信息披露规则,股票发行公司应当在招股说明书中披露“风险因素与对策”。其中,风险因素包括经营风险、行业风险、市场风险、政策风险和其他风险及股市风险等。这里特别提及的政策风险和行业风险,显然不是证券发行人所直接控制的,但也属于应披露信息的范围。从我国企业进入国际资本市场的情况看,发行人除了要向投资者披露该发行人内部信息外,同样要对各种相关信息进行披露。因此,全面披露信息是指,发行人应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息,既包括发行人内部信息,也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息,既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息,也包括产生消极影响的利空信息。
信息披露全面性受到一定限制。首先,所披露信息应当属于确定和实际存在的信息,不应是道听途说或故意捏造者,禁止借披露信息之名,散布流言蜚语。其次,所披露信息应当具有适法性。证券发行人只能披露可以公开的信息,不得披露国家军事情报等,也不得披露与证券发行人有业务合作关系的企业的商业秘密。如果上述信息确实与证券的投资价值有直接关系,必然引起信息披露的全面性与合法性之间的矛盾,从而影响证券发行的适宜性。再次,不得损害证券发行人的商业秘密。商业秘密可以给发行人带来巨大甚至超额商业利益,而且与证券投资价值有关,但若要求其披露此类商业秘密,将会使证券发行人丧失该等商业利益,这显然与投资者之投资目的相背离。在这个意义上,对确属证券发行人商业秘密的事项,应采取相对宽容的公开态度。在实践中,应建立一种审查和监督机制,实现对发行人及投资者的平衡保护。
2.信息披露的真实性
证券发行人披露的信息应当具有真实性、准确性,不得含有虚假或者误导因素。发行人应对可能影响证券品质的、已发生或将发生的情势进行客观反映和披露,但真实性和准确性的侧重点稍有不同。所谓信息真实性,是指所披露信息应当是实际发生或者将要发生的情势,它必须是确定的,不得虚构或含有虚假内容;所谓信息的准确性,是指所公开的信息应当周严地说明所发生情势的状况,不得存有遗漏或者误导性陈述。遗漏信息或信息披露不全面导致的损害,并不低于误导性或虚假陈述造成的损害。因为遗漏信息或信息披露不全面,同样会推动投资者作出错误的投资决定。
证券信息揭示得越充分、越准确,证券价格才可能越接近其真正价值,也才会最有利于投资者利益的保护。无论采用注册制或是核准制的国家,真实性都是其信息披露制度的重要内容,但各国实现信息披露真实性的法律手段也有不同。在采用发行注册制的国家,它更重视证券发行人主动进行的信息披露,证券发行人通过中介机构的协助,合理处理和提供相关信息;同时,证券法为了确保所披露信息的真实性,也要求证券发行人和中介机构承担较高程度的法律责任。在采取发行核准制国家中,虽不忽视发行人和中介机构的信息披露义务和责任,但特别重视证券监管机构在确保信息披露真实性上发挥的积极作用。
为了推动信息披露的真实性,主要采取以下法律规则:第一,规定证券发行人承担确保证券信息真实性的一般义务;第二,规定中介机构承担信息披露的协助义务;第三,确立信息披露义务人的法律责任制度;第四,确立证券监管机构在信息披露方面的监管职能。
3.信息披露的最新性
信息披露的最新性,要求信息披露必须及时进行。当某种影响证券价格的情势确实存在时,信息披露义务人应当在法定时间内,及时披露相关信息,不得拖延信息披露。信息与证券价格间存在异常密切联系,某种证券信息一旦披露,总会影,向到部分投资者的投资判断,总会在一定程度上影响证券价格。确保信息披露的最新性,即要求证券发行人披露有关的最新事实。
信息披露的最新性,同样受到法律规则限制。第一,信息最新性对信息公开全面性和真实性的附加要求。要保证所公开信息的全面性和真实性,须有适当时间进行信息处理,如调查核实有关信息及制作信息披露文件。若片面要求信息公开的最新性,忽视全面性和真实性,则会引发不真实信息的披露,更会与信息披露制度的原则和精神发生背离。第二,信息最新性要受到法定时间的限制。应披露的证券信息种类繁多,不同证券信息的披露时间也有所不同。如中期报告必须在该年度6月30日后60日完成并公布,年度报告则必须在财政年度结束后一定期限内披露。第三,有些证券信息依法必须立即发布或披露。根据《股票条例》第61条的规定,“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时,该公司知悉后应当立即对该消息作出公开澄清”。
4.信息披露的适法性
信息披露的适法性,侧重于披露资料的形式合法性,主要包括披露资料的文件名称和类别、记载事项和披露方式上的适法性。
根据资料名称和类别的适法性要求,信息披露义务人应当按照法律规定或惯常采取的资料分类标准和名称披露相关信息。股票发行通常使用的信息披露文件包括招股说明书、股票发行公告、股票发行中签率公告、有效认购结果公告、发行退款或余款转存公告、上市申请书、上市推荐书等;在持续性信息披露中,基本披露文件包括董事会公告、股东大会决议公告、分红派息公告、股份变动公告、股权转让公告、年度报告、年度报告补充说明书、中期报告、中期报告补充说明书、重大事项临时公告等等。在信息披露文件的名称和类别上,不得出现误用或混用的情况。
根据记载事项适法性的要求,信息披露义务人应当在披露文件中依法记载相关事项。披露文件法定事项,有列举式和例示式两种。列举式是以法律条文明示列举披露文件应当披露的事项种类,例示式则指证券监管机构规定披露文件的基本样式。对此,证监会发布的《公开发行股票公司信息披露细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》(1—6号)等作有规定。
根据披露方式适法性要求,信息披露义务人应当采取法定方式披露相关信息。此等方式包括报纸刊登、通知、备案、备置等方式,信息披露义务人不得以非正当方式进行信息披露。